人工智能趨勢還在 估值仍處于合理區(qū)間
來源：
證券時報
日期：2024-08-26
責(zé)編：
殷緒江
今年以來，紅利、人工智能等板塊受到資金的追捧，以英偉達(dá)為代表的行業(yè)個股股價持續(xù)走高，人工智能板塊的基金收益率也跑贏市場其他行業(yè)。
上半年，摩根士丹利基金權(quán)益投資部副總監(jiān)、大摩數(shù)字經(jīng)濟基金經(jīng)理雷志勇管理的大摩數(shù)字經(jīng)濟以年內(nèi)回報率25.46%排在偏股混合基金的前列，他是如何捕捉到人工智能投資收益的?人工智能產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)欠窆乐颠^高?未來該領(lǐng)域還有哪些投資機會?針對這些問題，近日，雷志勇接受了證券時報記者采訪。
在市場里尋找確定性
雷志勇畢業(yè)于北京大學(xué)計算機軟件與理論碩士，曾任中國移動通信集團公司總部項目經(jīng)理、中國移動通信集團廣東有限公司中級網(wǎng)絡(luò)運行支撐主管，2014年10月加入摩根士丹利基金，是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的有人工智能相關(guān)產(chǎn)業(yè)工作經(jīng)歷的基金經(jīng)理之一。
雷志勇認(rèn)為，人工智能板塊之所以受到資金的青睞，是因為當(dāng)前不確定的市場、宏觀經(jīng)濟和國際環(huán)境下，投資者對確定性提出了很高的要求。隨著今年市場轉(zhuǎn)向防御風(fēng)格，交易量明顯下行，上半年跑贏市場的兩類資產(chǎn)是高股息和人工智能算力，本質(zhì)上都體現(xiàn)了同一種思路——“防守”，即投資者在不確定的大環(huán)境下追求確定性的體現(xiàn)。
雷志勇回憶，在2011—2013年期間，國內(nèi)的宏觀經(jīng)濟、A股市場同樣壓力很大，但是以智能手機為代表的成長方向資產(chǎn)漲勢良好。在那幾年，中國的產(chǎn)業(yè)鏈伴隨著一個大的科技成長周期，即從功能機切換到智能機，智能手機板塊的業(yè)績增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了其他行業(yè)，行業(yè)表現(xiàn)也大幅跑贏了A股大盤，同樣的事也發(fā)生在了今年。
“其實從去年下半年開始，我們就已經(jīng)提高了AI算力的配置倉位。當(dāng)時我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，光模塊廠家的訂單增量非常明確，而且臺積電的排單展望也反映出CoWoS封裝產(chǎn)能供不應(yīng)求，這些信息均反饋出AI產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)績增長的確定性很高。”
不過，市場中布局AI產(chǎn)業(yè)鏈機會的基金經(jīng)理眾多，大摩數(shù)字經(jīng)濟基金何以能夠排名前列?雷志勇表示，一方面是未因過分追求彈性而去配置偏主題和偏概念的算力公司，大摩數(shù)字經(jīng)濟基金的持倉更側(cè)重業(yè)績兌現(xiàn)度，注重確定性。另一方面則是在緊密跟蹤產(chǎn)業(yè)鏈變化的基礎(chǔ)上，持續(xù)對持倉結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化。
他透露，在跟蹤產(chǎn)業(yè)的過程中發(fā)現(xiàn)，海內(nèi)外巨頭公司除了在算力云端發(fā)力——大量布局服務(wù)器、訓(xùn)練大模型以外，也開始往應(yīng)用端、特別是智能終端演進(jìn)。此外，以蘋果為代表的巨頭已開始在手機終端側(cè)布局新品。“經(jīng)過行業(yè)比較，我們發(fā)現(xiàn)智能終端等方向比單純的大模型要好。大模型存在業(yè)績兌現(xiàn)的問題，智能終端產(chǎn)業(yè)鏈中，國內(nèi)企業(yè)可以作為配套制造產(chǎn)業(yè)鏈，有訂單的支撐。”雷志勇表示，基于上述邏輯，逐漸在基金組合中增加了AI終端側(cè)的部分倉位，這一判斷也得到了市場的驗證。
“投研一體化”提高選股勝率
那么，雷志勇是如何捕捉到人工智能行業(yè)的景氣度，并在合適的時機買入產(chǎn)業(yè)鏈個股的呢?“最近幾年隨著高端制造產(chǎn)業(yè)不斷升級，汽車、手機、國防軍工等行業(yè)出現(xiàn)一個趨勢，單個行業(yè)需要多位研究員共同覆蓋，比如汽車行業(yè)需要新能源、電子和計算機研究員共同參與，就未來兩個季度行業(yè)間的景氣度、產(chǎn)業(yè)周期走向進(jìn)行比較。”雷志勇介紹，摩根士丹利基金建立了“投研一體化”體系，將權(quán)益團隊分成了成長組、消費組和周期組等，由資深的基金經(jīng)理或研究員擔(dān)任組長并推進(jìn)投研分析，更有效地提升了融合研究的協(xié)作效率，也更好地打通由研究到投資落地的鏈路。
他介紹，去年OpenAI推出后，一開始團隊認(rèn)為屬于主題投資，但是成長組內(nèi)成員們持續(xù)跟蹤發(fā)現(xiàn)，PCB、服務(wù)器、光模塊等板塊的景氣度勝過了新能源等行業(yè)?；谥衅诰S度選定行業(yè)后，對比股價和估值決定買入。
如何評價個股股價與估值是否相匹配，并在合適的時機買入，雷志勇介紹主要通過三個維度展開：一是判斷產(chǎn)業(yè)鏈的地位，包括關(guān)注來自產(chǎn)業(yè)鏈巨頭的評價，以及其供應(yīng)鏈的上下游和競爭對手對它的評價;二是訪談上市公司高管和他的業(yè)務(wù)骨干，包括訂單能見度、員工信心等，收集來自員工的反饋;三是財務(wù)數(shù)據(jù)，鉆研財務(wù)報表中包括應(yīng)收賬款、毛利率等關(guān)鍵指標(biāo)。
人工智能趨勢還在
在上半年抓住了人工智能機會的雷志勇對該行業(yè)的發(fā)展前景表示樂觀，他認(rèn)為，科技成長方向最大的魅力在于創(chuàng)新創(chuàng)造需求。“iPhone就是一個典型的創(chuàng)新創(chuàng)造需求的例子，在iPhone沒有出來之前，我們用功能機，但是蘋果創(chuàng)造了一個全新的產(chǎn)品，改變了大家的手機使用習(xí)慣，我們看到現(xiàn)在ChatGPT，也是創(chuàng)造出了一個全新的產(chǎn)品，帶動了新的需求。”雷志勇說。
雷志勇認(rèn)為，科技的魅力還在于技術(shù)的迭代與產(chǎn)業(yè)發(fā)展、投資機會相伴而生。通過創(chuàng)造全新的產(chǎn)品大幅提升某一種使用體驗，滿足了社會生活、工作的需求，產(chǎn)業(yè)本身也獲得長足的增長。在這個過程中，牛股就有了誕生的土壤。
不過，他認(rèn)為人工智能的演進(jìn)有階段性，可能在某一階段會低于預(yù)期。比如說后續(xù)ChatGPT-5發(fā)布后，大家認(rèn)為低于預(yù)期，但這并不能證明人工智能就失敗了。“人工智能的遠(yuǎn)景是星辰大海，是通用人工智能，不僅僅是寫個文章，或者問答式的去提煉網(wǎng)絡(luò)上的資料，它要能夠在某些艱苦的環(huán)境或者一些重復(fù)勞動上，去替代人類，幫我們完成這些工作，要實現(xiàn)這個目標(biāo)還有很長的距離。”雷志勇表示，從產(chǎn)業(yè)端來看，人工智能還在左側(cè)，但投資端已經(jīng)很火熱。
近期，在以英偉達(dá)為代表的AI個股股價達(dá)到歷史高點后，隨即開始了高位震蕩的橫盤模式，市場擔(dān)心AI個股大幅上漲是否已經(jīng)提前透支了產(chǎn)業(yè)鏈的估值。
雷志勇認(rèn)為，AI的估值需要從兩個維度來看，首先是AI處于產(chǎn)業(yè)景氣上行周期，歷史上新能源行業(yè)對應(yīng)該階段當(dāng)年和第二年的PE可達(dá)到30~40倍甚至更高，但當(dāng)前市場普遍預(yù)期光模塊、PCB對應(yīng)2025年P(guān)E不到20倍。
“其次是從歷史上來看，TMT公司在景氣上行的3G切換到4G的創(chuàng)新周期，它們的PE最高時候給到了35倍甚至40倍。無論橫向的跟其他行業(yè)比較，還是縱向的個股產(chǎn)業(yè)鏈比較，目前AI整體估值跟業(yè)績匹配度，應(yīng)該是合理甚至還偏低的。”雷志勇表示。
雷志勇補充，估值合理與否是基于對人工智能產(chǎn)業(yè)趨勢的判斷，隨著算力規(guī)模的擴張，大模型繼續(xù)演進(jìn)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的趨勢沒有結(jié)束，規(guī)律目前尚未被證偽，因此，估值仍然處于合理區(qū)間。
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