摘要
   DEX已經(jīng)崛起為DeFi世界最重要的基礎(chǔ)設(shè)施，自動做市商（AMM）模式興起實現(xiàn)了DEX交易量爆發(fā)式增長，僅2021年1月以太坊DEX總成交量就突破600億美金，為2019年全年的20多倍，與此同時AMM也帶動以太坊DEX鎖倉價值 （TVL）不斷增長并突破40億美金。雖然數(shù)據(jù)方面DEX賽道展現(xiàn)了強勁的增長能力，但當(dāng)前從整體交易量規(guī)模和活躍用戶數(shù)等指標(biāo)對比CEX仍然存在明顯差距，行業(yè)還處于發(fā)展初期，未來仍然可期。
   隨著DEX熱度升溫，不乏新的競爭對手進入，細(xì)分賽道被不斷拓寬，主要包括現(xiàn)貨、聚合、衍生品。整體市場格局，現(xiàn)貨DEX已經(jīng)呈現(xiàn)比較明顯頭部效應(yīng)，成交量集中在少數(shù)平臺，比如Uniswap、Sushiswap和Curve就占到整個以太坊DEX 市場交易量80%以上份額，盡管如此ETH本身的擁堵和高gas費問題，使得這些DEX項目面臨來自非以太坊公鏈DEX的競爭，今年交易所公鏈DEX項目異軍突起，以HECO和BSC上的DEX為代表,交易量和鎖倉量快速躋身行業(yè)中上游。相比現(xiàn)貨賽道的擁擠，DEX在聚合和衍生品方面則剛剛起步，交易量還不高。1inch是聚合器賽道絕對“獨角獸”，衍生品方面目前PERP和Hegic成交比較活躍，但整體目前衍生品DEX可用性不高，有待新交易范式出現(xiàn)。
   面對激烈競爭，DEX需要通過路徑優(yōu)化繼續(xù)捕獲更多流動性來獲取價值，比如圍繞AMM流動性挖礦本身進行改良創(chuàng)新來降低滑點和無常損失；通過聚合協(xié)議實現(xiàn)流量整合和交易路徑優(yōu)化；采用擴容、跨鏈等技術(shù)來降低交易成本。
   隨著公鏈性能提升，未來訂單簿交易的靈活性可能促使部分DEX模式從AMM重回訂單簿，兩種模式DEX會處于共存狀態(tài)。短期DEX項目將在layer 2上進行嘗試和發(fā)展，ZK-Rollup和Optimistic Rollup最為市場青睞，但兼容多種技術(shù)方案的通用Layer2需求也很強烈，layer2+DEX將迎來新里程碑。CEX和DEX未來的關(guān)系更多是優(yōu)勢互補，共生共存，兩者基于各自核心價值、用戶畫像特點可以實現(xiàn)差異化市場競爭，同時在相互融合的過程中也能互相成就對方。
   用戶資產(chǎn)安全和可能的合規(guī)監(jiān)管也是DEX成長不可忽視的要素。智能合約漏洞、AMM無常損失將用戶資產(chǎn)置于風(fēng)險當(dāng)中；監(jiān)管層面，在全球加密貨幣監(jiān)管加強的大背景下，合規(guī)化是大勢所趨，DEX需要做好相關(guān)準(zhǔn)備。

目錄

一、DEX賽道發(fā)展情況4

   1.1DEX發(fā)展階段4

   1.2DEX市場格局11

   1.3DEX項目熱度16

二、DEX賽道流量增長和價值捕獲21

   2.1AMM模式下的DEX流量增長和價值捕獲21

   2.2聚合模式下的DEX流量增長和價值捕獲26

   2.3跨鏈模式下的DEX流量增長和價值捕獲28

三、DEX賽道未來方向推演32

   3.1部分DEX 將進行AMM到訂單簿的范式轉(zhuǎn)移32

   3.2DEX對通用Layer2解決方案需求強烈33

   3.3衍生品DEX有待新交易范式出現(xiàn)36

   3.4DEX和CEX優(yōu)勢互補，共生共存37

四、DEX平臺風(fēng)險和監(jiān)管方面探討40

引言   
   時下百花齊放的DeFi世界，DEX賽道無疑是最璀璨的明星，當(dāng)前以太坊DeFi賽道數(shù)據(jù)不論鎖倉價值總量（TVL）還是項目數(shù)量，DEX均獨占鰲頭，更關(guān)鍵的是DEX領(lǐng)域領(lǐng)先的創(chuàng)新速度，深挖垂直領(lǐng)域的項目持續(xù)涌現(xiàn)，既有圍繞自動做市商（AMM）流動性挖礦機制本身進行改良創(chuàng)新降低滑點和無常損失，也有積極嘗試擴容、跨鏈等技術(shù)解決方案捕獲更多流動性，提高產(chǎn)品用戶體驗。當(dāng)前DEX仍處于進化階段，不論是以Uniswap、0x、Kyber、Bancor為代表的DEX探路者，鋪就了DEX走向繁榮的康莊大道，還是Curve、1inch、Synthetix、MDEX等深耕賽道的DEX后起之秀，繼續(xù)引領(lǐng)DeFi二次浪潮。DEX項目生態(tài)發(fā)展壯大的同時，市場格局也悄然變化，隨著賽道更多優(yōu)質(zhì)DEX項目出現(xiàn)，DEX有望繼續(xù)保持其在DeFi世界的核心地位。本文重點聚焦未來DEX賽道如何演進，存在哪些潛在的創(chuàng)新機會等問題，通過分析DEX歷史發(fā)展、市場格局和價值捕獲邏輯來尋找DEX潛在的機會和推演未來發(fā)展方向。

一、 DEX賽道發(fā)展情況

1.1 DEX發(fā)展階段

   最早的DEX可以追溯到2014年成立的Counterparty協(xié)議，Counterparty是一個基于比特幣區(qū)塊鏈的代幣眾籌平臺項目，當(dāng)時平臺提供Counterparty DEX創(chuàng)新功能，所有Counterparty上代幣都可以在基于比特幣網(wǎng)絡(luò)的DEX上進行交易，在Counterparty DEX的比特幣交易可以包含更多的數(shù)據(jù)，Counterparty協(xié)議可以將其解析為限價、競價，限價報價或訂單取消。如果比特幣區(qū)塊包含匹配的出價和報價，則協(xié)議將認(rèn)為交易已執(zhí)行。但受限當(dāng)時的市場環(huán)境和生態(tài)圈較小，Counterparty DEX并未獲得市場明顯關(guān)注。

   在DEX隨后發(fā)展至今的8年時間里面，DEX的模式主要經(jīng)歷從訂單簿到自動化做市商（以下簡稱AMM）的轉(zhuǎn)變。最近1年多，DEX在AMM機制的發(fā)展下，市場交易量和用戶數(shù)都迎來迅猛增長，尤其以太坊DEX為典型，作為承載大部分DEX的公鏈平臺，以太坊在DEX項目數(shù)量、成交量、活躍用戶等方面均創(chuàng)造了DEX發(fā)展以來新的里程碑。

1.1.1 以太坊 DEX概況

   以太坊 DEX是2020年至2021年DeFi浪潮中崛起的最重要的基礎(chǔ)設(shè)施，對于普通用戶而言，除了錢包，最熟悉的產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)就是DEX。2019年以太坊上DEX全年的交易量不過30億美金，但在今年，以太坊DEX 1月交易量總額就超過600億美金，3月份以太坊DEX鎖倉總價值也突破40億美金。目前占據(jù)交易量份額前三的Uniswap、Curve、Sushiswap均是AMM類型的DEX。

圖1 2019-2021以太坊上DEX交易量對比

數(shù)據(jù)來源：Dune Analytics

圖2  以太坊DEX平臺鎖倉值（TVL）突破40億美金

數(shù)據(jù)來源：defipulse

   以太坊DEX賽道頭部效應(yīng)明顯，Uniswap的交易量占到了整個以太坊DEX成交量的50%以上，其次是Sushiswap（15.7%）和Curve（12.8%），其余的以太坊DEX的交易量占比遠不如Uniswap。從平臺交易用戶數(shù)一周統(tǒng)計數(shù)據(jù)對比看，Uniswap、1inch、0x、Sushiswap和Balancer等平臺較為活躍。

圖3  以太坊DEX 交易量占比

數(shù)據(jù)來源：Dune Analytics

圖4  以太坊DEX 平臺一周交易用戶人數(shù)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Dune Analytics

   雖然目前以太坊DEX的主要交易量集中在少數(shù)平臺，但從行業(yè)發(fā)展階段來仍然處于初期階段，未來可期。僅從下圖以太坊DEX排名前十項目的24小時交易量來看，總計20億美元左右。而頭部中心化交易所（Centralized Exchange，簡稱CEX）火幣Global所披露的24小時成交量為636億美元，整個以太坊DEX的總交易量只占一家頭部交易所的3.3%。DEX要做到和CEX并駕齊驅(qū)，還有很長的一段路要走。

圖5 以太坊上交易量前十DEX數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Dune Analytics

1.1.2DEX模式的變化

   DEX的協(xié)議層設(shè)計可大致分為三種類型：訂單簿模型，自動化做市商模型（Automated Market Maker，簡稱AMM）和荷蘭拍賣模型。主要特點與隨之而來的優(yōu)劣如下表1所示：

表1 DEX模式概覽

資料來源：火幣研究院整理

訂單簿模式
   訂單簿類型是最早出現(xiàn)的交易類型，也是主流CEX使用的交易類型。這種交易方式和股票盤口的買賣一樣，每個交易者可以選擇成為掛單者（maker）或吃單者（taker）：maker負(fù)責(zé)提供流動性，即根據(jù)自己理想中的價格和需要交易的數(shù)量掛買/賣單，等待其他人成交；taker會減少流動性，和市場上已有的掛單進行成交。交易會按照價格優(yōu)先級的方式成交，所以在訂單簿模式下的交易，成交的價格都是市場最優(yōu)的價格。
   由于訂單簿交易模式對性能和市場深度的要求很高，在AMM模式興起前，DEX一直以來沒有多大的起色。這主要是因為DEX上的流動性普遍一般，尤其是長尾代幣，買賣價差通常很大。也就是說，當(dāng)代幣市場流動性不佳，即代幣的掛單很少時，Taker會面臨巨大的價差，此時小額的資金就有可能會對市場價格造成很大的影響；同時，Maker的訂單也可能很難得以成交。

圖6  dydx上ETH&DAI交易對的掛單情況

資料來源：dydx，火幣研究院整理

自動化做市商（AMM）模式

   伴隨著2020年在區(qū)塊鏈行業(yè)快速發(fā)展的DeFi（開放式金融，全稱為Decentralized Finance）熱潮下，AMM模式成為了DEX占據(jù)DeFi半壁江山的核心原因，進入大眾視野。
   AMM是一種自動提供報價的協(xié)議模型，它將代幣匯聚到一個流動性池中，并根據(jù)預(yù)定義的算法來提供報價。做市商向交易池中注入代幣，交易者據(jù)此可以直接在該池中根據(jù)特定的算法進行交易。

圖7  Uniswap上提供流動性

資料來源：Uniswap，火幣研究院整理

   AMM使用了自動化算法來平衡交易池中代幣的供需關(guān)系，避免了訂單簿模式下，單邊行情可能導(dǎo)致的某一代幣被買空（市場無買家/賣家掛單）無法交易的情況。
   此外，AMM模式下的DEX將部分交易手續(xù)費給予流動性提供者，激勵他們將閑置的數(shù)字貨幣注入交易池中提供流動性，在一定程度上解決了訂單簿模式下交易深度不夠的問題。此外，基于AMM機制的流動性挖礦所具備的高年化收益，使得整個加密圈均為這一財富效應(yīng)無比興奮。DEX龍頭項目Uniswap與其分叉項目Sushiswap之間的流動性爭奪大戰(zhàn)更是一把點燃了DeFi市場的高潮，DeFi項目總市值快速飆升。AMM模式下也出現(xiàn)了許多改良創(chuàng)新，我們會在后文展開討論。

荷蘭拍賣模式
   荷蘭式拍賣是一種減價拍賣的模式。具體來說，該模式是在固定的一段時間內(nèi)，先收集賣單再開始拍賣。
   初始時，設(shè)定代幣價格為上一收盤價的兩倍；隨后，逐漸降低價格，買家則相應(yīng)報出愿意在一定價格購買的數(shù)量；直到買家報出的數(shù)量等于全部賣單的數(shù)量，這一過程才算結(jié)束，而最低買價就是清算價格。最后，所有交易都會在清算價格成交。
圖8  基于DutchX協(xié)議的FairDEX交易平臺

資料來源：Gnosis DutchX

   可以看出，這是一個非常漫長的過程，基本沒有可能實現(xiàn)快速交易，并不適用于大多數(shù)交易場景。但是這個模型明顯有助于缺乏流動性的代幣確定市場價格，比如Decentraland和CryptoKitties等網(wǎng)站就使用這一方式為非同質(zhì)代幣（NFT）實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)。
1.2 DEX市場格局
   交易所是加密貨幣行業(yè)最核心的產(chǎn)品，也是盈利模式和發(fā)展模式最成熟的產(chǎn)品之一，與CEX相比，公開透明、開源、交易所并不控制客戶資產(chǎn)，但是深度相對不足、效率比較低?，F(xiàn)在DEX交易相對活躍的的公鏈排在上游的有ETH、HECO和BSC，其他公鏈上DEX使用頻率相對不高。如果表2為當(dāng)前主要公鏈DEX項目的基本概況， ETH上的項目主要包括Uniswap、Curve、Balancer、Sushiswap、0x、Bancor等；HECO上的項目主要有MDEX、Lava等；BSC上的項目主要有Cake、Bakery等。

表2.主要DEX平臺和基本資料

資料來源：火幣研究院整理

現(xiàn)貨賽道
   圖9~11為當(dāng)前主要DEX鎖倉量和日交易量的對比情況。從圖中可以看出Uniswap在DEX現(xiàn)貨賽道中處于絕對優(yōu)勢，無論是總鎖倉量還是日交易量都處于所有項目中前三，除此之外，HECO上的MDEX的日交易量是第一，說明交易非?；钴S；BSC的Cake的交易量略低，但是總鎖倉量屬于賽道項目中的上游。其余項目的日交易量相比之下略低一籌。
圖9  DEX鎖倉量和日交易量

數(shù)據(jù)來源：KingData, Dune Analytics, 火幣研究院整理

圖10 DEX鎖倉量分布

數(shù)據(jù)來源：KingData, Dune Analytics, 火幣研究院整理

圖11 DEX 日交易量分布

數(shù)據(jù)來源：KingData, Dune Analytics, 火幣研究院整理

聚合器賽道

    為了降低用戶使用各類DeFi應(yīng)用的門檻，DeFi聚合器應(yīng)運而生，通過聚合器就可以參與輕松參與眾多的DeFi應(yīng)用，聚合器則可以非?？焖偾液唵蔚貛涂蛻暨x擇最符合客戶需求的產(chǎn)品。
   從下表3可以看出，1inch在聚合器賽道上占絕對優(yōu)勢，并且成交比較活躍；其次是0x；由于Kyber Network橋接速度遠低于0x，所以交易量最小。
表3.主要聚合DEX平臺和基本資料

資料來源：火幣研究院整理

圖12 主要聚合器DEX日交易量分布

數(shù)據(jù)來源： Dune Analytics, 火幣研究院整理

衍生品賽道
   從下表4中可以看出在衍生品DEX領(lǐng)域， PERP和Hegic成交比較活躍，相較之下YFX、Opyn和DERI的交易量比較低。
表4.主要衍生品DEX平臺和基本資料

資料來源：火幣研究院整理

圖13 主要衍生品DEX交易量分布

數(shù)據(jù)來源： Dune Analytics, 火幣研究院整理

   衍生品DEX具備5大優(yōu)勢：沒有中心化交易所運營商，長期來看費用更低；訪問無需許可；用戶自持資金，沒有交易對手風(fēng)險；交易品種無許可，任何有公開喂價的資產(chǎn)都可以被交易；無提款限制或交易規(guī)模限制。但是當(dāng)前衍生品DEX由于體量較小，存在交易體驗較差、流動性不足、事故責(zé)任主體不明確等問題。

1.3 DEX項目熱度

1.3.1 DEX項目流行度

   數(shù)據(jù)的可見性和豐富性很大程度上反應(yīng)了DEX項目的流行度和知名度，我們總共獲取了20個DEX項目的數(shù)據(jù)。根據(jù)DEX所在鏈分類，其中以太坊13個，Solana2個，HECO1個，BSC1個，TRON 1個，EOS1個，Conflux1個；根據(jù)DEX類型分類，其中AMM（自動做市商）15個，OB（訂單簿）2個，同時支持AMM和OB的3個。
表5. 統(tǒng)計的基礎(chǔ)鏈平臺的DEX項目

資料來源：火幣研究院整理

交易量和交易數(shù)量
   從交易量和交易數(shù)量來看，MDEX（HECO）24小時交易量高達26億美元，遠超第二位的Pancakeswap（BSC）和第三位的Uniswap將近3倍。相比ETH上的DEX，HECO和BSC具有更高的TPS以及低廉的鏈上手續(xù)費，對應(yīng)DEX具有更強的交易能力，因此在交易量和交易數(shù)量的表現(xiàn)上有一定優(yōu)勢。在DEX手續(xù)費受益上，MDX24小時手續(xù)費收益高達783萬美元，遠超Uniswap的256萬美元和Pancakeswap的175萬美元。
圖14 日交易量和交易數(shù)量排名前三DEX數(shù)據(jù)情況

數(shù)據(jù)來源：KingData, Dune Analytics, 火幣研究院整理

圖15 日交易手續(xù)費收益前三DEX數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：KingData, Dune Analytics, 火幣研究院整理

流動性
   從流動性來看，以太坊DEX占據(jù)了前三的位置，Uniswap（ETH）為40億美元，Curve（ETH）為33億美元，Sushiswap（ETH）為32億美元，以太坊之外的DEX前三名為，MDX（HECO）的18億美元，Pancakeswap（BSC）的16億美元，Justswap（TRON）的7億美元。
表 6.流動性排名靠前的DEX數(shù)據(jù)對比

   從DEX類型來看，各指標(biāo)方面AMM對OB都具有絕對優(yōu)勢，Ox Native（ETH）的24h交易量不足第一名MDX（HECO）的二十分之一，OB類DEX本身不具有鎖倉及流動性收益的屬性，僅有ETH上的OB類DEX具有較多交易量。

表 7. 支持OB模式DEX交易量情況

1.3.2  DEX市值/TVL 系數(shù)
   我們跟蹤了以太坊上主流的DEX 市值/鎖倉值 系數(shù)（鑒于這些代幣的流通市值與完全稀釋市值的差異較大，此處選取了兩者的幾何平均值）大多主流的DEX代幣都發(fā)布自2020年中，在2020上半年defi爆發(fā)期間市值/鎖倉普遍處于較高水平，從八月開始到十月，該數(shù)值持續(xù)下降。到2021年1月開始，該數(shù)值出現(xiàn)了集體上升，除Uniswap外，其他主流項目該數(shù)值開始聚攏在1附近。
   Uniswap在 市值/鎖倉系數(shù)上的表現(xiàn)非常突出，大致可以分為三個階段，第一個階段為2020年9月至2020年11月中旬，系數(shù)從1持續(xù)下降至0.33；第二階段為2020年11月中旬至2021年1月中旬，系數(shù)基本維持在稍高于1的水平；第三階段為2021年1月中旬至今，uniswap脫離于徘徊于1位置的其他DEX項目，震蕩上升至3至4之間。在今年其他項目市值/鎖倉系數(shù)趨同的情況下，Uniswap的表現(xiàn)超群，可見市場對于uniswap有區(qū)別于其他DEX的高認(rèn)可度。bancor是目前主流DEX中最早的項目，可以追溯到2017年，在2020年defi爆發(fā)中市值/鎖倉表現(xiàn)顯著上升，但隨著新興DEX的興起，市值/鎖倉表現(xiàn)一路下滑，在2021年后，與其他大多數(shù)主流DEX都徘徊在1附近。
   在balancer和1inch的曲線上出現(xiàn)了一個項目早期非理性高峰，這是由于項目剛剛發(fā)布時，投資者對項目具有較高預(yù)期，隨著，項目鎖倉增長逐漸達到穩(wěn)態(tài)，市場對項目認(rèn)知逐漸恢復(fù)理性，之后市值/鎖倉基本穩(wěn)定在1附近。
圖16  主流DEX市值/TVL 系數(shù)變化圖

數(shù)據(jù)來源：DePulse, Coingecko, 火幣研究院整理

二、 DEX賽道流量增長和價值捕獲

2.1 AMM模式下的DEX流量增長和價值捕獲

    AMM模式從根本上改變了用戶交易加密貨幣的方式，交易雙方都無需使用傳統(tǒng)的買賣訂單簿模式，而是通過鏈上流動性池預(yù)先提供資金，做市門檻得以降低，普通用戶的參與度大大提升，顯著提升了市場的流動性。

   Bancor是使用AMM模式的先驅(qū)，但是頗低的交易量影響了流動性提供者的收益，吸引能力較弱；流動性低又導(dǎo)致了較大的滑點，用戶更不樂意在其平臺進行交易，長期處于惡性循環(huán)過程中。而以Uniswap、Sushiswap、Curve為代表的AMM模式下的DEX則應(yīng)運而生，在不斷改進的過程中加速運轉(zhuǎn)，逐步占據(jù)了市場的半壁江山。

l 以Uniswap為代表的恒定乘積做市商（CPMM）

   Uniswap是目前DEX中上架代幣最多、用戶最多、交易量（市場份額）最大的平臺，使用了恒定乘積做市商模型，模型非常簡潔，公式為：

   其中，假定x是加密貨幣X的數(shù)量，y是加密貨幣Y的數(shù)量。兩加密貨幣的數(shù)量乘積為k，k值由第一筆注入的流動性決定。此外，任何人都可以創(chuàng)建新的交易對，并且無論k值初始設(shè)定為什么，市場上存在套利者，使得k的值適應(yīng)市場價格。

   該模式的主要優(yōu)勢在于：即便沒有對手盤，其投資者的交易需求也可以得到快速滿足，尤其適合解決長尾市場的流動性難題。然而其也存在著滑點（訂單規(guī)模占流動性池的比例越大，滑點溢價越高）、無常損失（只有在用戶從資金池提取本金時的兌換率和添加資金時的兌換率一致時，才能穩(wěn)賺手續(xù)費提成）、需要流動性貢獻者和流動性管理者有一定啟動資金，需要強大的運營驅(qū)動等顯著缺點。

   此外，Uniswap V2實現(xiàn)了一些改進，用戶可以在Uniswap添加任意通證間的兌換池；增加了閃電交易功能供用戶套利；并且在協(xié)議層面預(yù)留了管理手續(xù)費的設(shè)置權(quán)限。其流動性提供者的數(shù)量也隨著功能的不斷優(yōu)化實現(xiàn)了指數(shù)型增長。

圖17 Uniswap流動性提供者數(shù)量

圖片來源：Dune Analytics，火幣研究院整理

以Curve為代表的兌換池協(xié)議：

   由于DEX領(lǐng)域的參與者類型眾多，訴求也不盡相同，加之賽道的價值巨大，經(jīng)典AMM模式下的可塑空間非常大且自由，這給了眾多競品實行差異化策略的巨大空間，涌現(xiàn)了一批試圖從交易者、LP等多層面突破的競品。其中，Curve較為成功，Curve既通過較低的滑點和費用吸引了交易商，又通過高收益率和最小的永久損失吸引了流動性提供者。其在同類資產(chǎn)大額兌換這一細(xì)分領(lǐng)域逐漸占據(jù)統(tǒng)治地位，未來也不排除會有更多類似項目出現(xiàn)的可能，加速瓜分各個細(xì)分的領(lǐng)域市場。

   Curve 是一個基于AMM并專門為穩(wěn)定幣與穩(wěn)定資產(chǎn)兌換設(shè)計的低滑點、低手續(xù)費的兌換池協(xié)議。由于其采用的兌換算法就穩(wěn)定幣的穩(wěn)定價格進行了一些特殊的優(yōu)化，所以Curve具備更低的滑點，更為適合進行穩(wěn)定幣交易對的交易。

   此外，Curve通過運用DeFi生態(tài)中的可組合性來結(jié)合其他協(xié)議，優(yōu)化激勵措施從而吸引流動性。雖然Curve的穩(wěn)定幣交易只會扣除0.04%的費用作為手續(xù)費并平分給各兌換池中的流動性做市商，但是這對于穩(wěn)定幣持有者來說，卻是一條優(yōu)質(zhì)的做市路徑，他們可以通過賺取手續(xù)費實現(xiàn)穩(wěn)定幣理財。具體來說，Curve集成了Compound的cToken和yearn的yToken，這些儲戶可以在賺取這兩個平臺借貸利息和獎勵的同時，存儲在Curve的兌換池中賺取交易手續(xù)費。

l 以Balancer為代表的廣義自動做市商：

   Uniswap構(gòu)建了簡單明了的AMM通用型解決方案，Curve則針對穩(wěn)定幣場景實現(xiàn)了深度的功能優(yōu)化。但這二者都只能局限在交易場景中，沒有實現(xiàn)更多應(yīng)用的擴展。Balancer實現(xiàn)了顯著革新，為做市商和流動性提供方創(chuàng)建了一個更為自由、高度自定義的交易資金池，這具體體現(xiàn)在：

1) 資產(chǎn)種類與配比的自定義：

   Balancer的流動性池中最高支持8種代幣，也可以只提供2種代幣，其中，池中代幣的比例是完全自定義的，多代幣池支持代幣之間的任意兌換。從Balancer的定價模型角度來看，流動池中的代幣兌換價格取決于該代幣對的占比和余額，現(xiàn)貨價格跟隨代幣余額的變化而變化。如下公式中，V是代幣的價值，B_t是流動池中的代幣余額，W_t是流動性池中的代幣價值占比（所有代幣的價值占比之和為1）。

2) 費率自定義：

   相比于費率固定為0.3%的Uniswap，Balancer可以實現(xiàn)交易費率更低或更高的資金池（交易對）。

3) 自動化的投資組合管理工具：

   在Balancer的AMM模式下，流動性池中的代幣價值比例是恒定的，可以作為自動化的投資組合管理工具。簡單來說，套利者無需托管，即可在去中介化的條件下，實現(xiàn)自動化的指數(shù)基金。在該模式下，使用者具備更高的能動性，有助于他們組合出不同類型的指數(shù)基金，獲得多種加密貨幣的投資敞口。同時，Balancer支持合成資產(chǎn)，可以在指數(shù)基金中包含蘋果、特斯拉等傳統(tǒng)股票資產(chǎn)，在較低門檻的情況下構(gòu)建出包含傳統(tǒng)股票的指數(shù)基金，可以說是更為創(chuàng)新、有機會挑戰(zhàn)中心化系統(tǒng)的DEX模式。此外，Balancer的流動性提供者可以選擇自己的流動性池是私人池（其他人無法加入）還是開放的共享池。

   然而，相比于Uniswap，Balancer資金池可能會增加交易滑點。所以，為了降低滑點，Balancer也會幫助交易用戶在多個資金池中尋找最佳的交易選擇，當(dāng)將資產(chǎn)比例設(shè)置為1:1或1:1:1等時，其交易滑點會接近于Uniswap。基于此，Balancer的流動性池與流動性提供者數(shù)量均實現(xiàn)了極大維度的上漲。

圖18 Balancer流動性池的數(shù)量

圖片來源：Dune Analytics，火幣研究院整理

圖19 Balancer流動性提供者的數(shù)量

圖片來源：Dune Analytics，火幣研究院整理

l 以Kyber Network為代表的動態(tài)做市商（DMM）：

   Kyber是一個鏈上流動性聚合協(xié)議，提供安全便捷的閃兌服務(wù)，旨在改善AMM模式下，資本效率低和無常損失的問題，可以根據(jù)市場行情為流動性提供者和吃單者優(yōu)化費用和報價：Kyber的每一個儲備池（聚合的流動性來源）都由各自的儲備管理者獨立進行管理，交易匯率的設(shè)置也完全獨立。當(dāng)交易用戶發(fā)起一筆交易時，Kyber會幫之尋找最優(yōu)的兌換途徑，從而提供更好的交易匯率。此外，Kyber將從單一的流動性協(xié)議升級成為多樣化的目標(biāo)導(dǎo)向型流動性協(xié)議樞紐，以適應(yīng)不同的DeFi用例。

圖20 Kyber的協(xié)議升級

圖片來源：以太坊愛好者

   典型的AMM平臺都是靜態(tài)的，Kyber DMM協(xié)議則不同，它旨在根據(jù)代幣對和市場行情為流動性提供者和吃單者分別優(yōu)化費用和報價。其實現(xiàn)原理如下：

1) 通過可編程定價曲線來提高資本效率：

   Kyber的DMM協(xié)議允許流動性池的創(chuàng)建者自定義定價曲線，同時預(yù)先設(shè)置流動性池的資本放大系數(shù)。對于USDC/USDT等價格波動性低的穩(wěn)定幣對而言，Kyber將支持放大系數(shù)很高的流動性池，從而極大幅度的降低滑點（在恒定的交易量情況下），流動性提供者因此可賺取更高的費用。

2) 通過動態(tài)費用降低無常損失并提高流動性提供者的利潤：

   Kyber可以監(jiān)控鏈上的交易量并隨著調(diào)整價格。當(dāng)市場處于常態(tài)情況時，DMM與傳統(tǒng)的AMM并無差異，而當(dāng)市場出現(xiàn)偏移時，DMM可以通過費用的提高或降低，實現(xiàn)做市商的收益最大化。這也意味著，在代幣市場價格發(fā)生劇烈波動時，Kyber可以賺取更多的費用從而抵消一部分無償損失；在波動小時，動態(tài)降低價格，鼓勵用戶進行交易。

   總結(jié)看來，（1）AMM是更低門檻、低難度屬性的做市商，投資者不需要額外的專業(yè)知識即可將資金注入交易池以提供流動性，為投資者將閑置資金投入到做市之中提供了一條更為簡便的路徑，從而吸引了大量流量。（2）雖然AMM類的DEX設(shè)計有著多類型定價方法，但它們的核心目的都是通過改變函數(shù)的選擇或者與預(yù)言機結(jié)合等方式，在減少滑點的同時，減少無常損失，提升交易者與流動性提供者的用戶體驗?；诖耍壳癆MM模式下的DEX實現(xiàn)了顯著的交易量增長，位居當(dāng)之無愧的龍頭地位。

然而，追逐滑點或者無常損失之間其實存在著一定的互斥關(guān)系：降低滑點追逐的是價格的穩(wěn)定，降低無常損失追逐的則是價格的變化。優(yōu)化一邊可能會損失另一邊。預(yù)言機等相關(guān)機制的引入確實起到了打破滑點和無常損失間關(guān)系的作用，可以只用來降低無常損失，但是其又會帶來新的預(yù)言機本身的固有問題。

因此，不同AMM模式下DEX的選擇其實是由其適用場景所決定的，將會隨著用戶需求不斷進行革新與發(fā)展。

2.2 聚合模式下的DEX流量增長和價值捕獲

   聚合DEX協(xié)議不止是可以自建流動性，也可以接入其他協(xié)議，達到信息整合和優(yōu)化交易路徑的目的。DEX賽道在過去6個月的交易量增長率為621%，而其中，聚合DEX的交易增長量為996%，從下圖可以看出，聚合器DEX的交易量占比相對穩(wěn)步增加，大概占有20%的市場份額。因為DEX在不斷增加，流動性也越發(fā)分散，尋找最優(yōu)價格對用戶來說越發(fā)復(fù)雜，也由此給了聚合DEX發(fā)展的空間。

圖21 聚合器DEX交易量市場占比

圖片來源：Dune Analytics，火幣研究院整理

圖22 聚合器DEX賽道項目7日交易量市場占比

數(shù)據(jù)來源：Dune Analytics，火幣研究院整理

   聚合DEX賽道目前協(xié)議不多，1inch是絕對的龍頭，由過去7日的交易量來看有70%左右的市場占比。1inch聚集了最多的流動性，從31家DEX橋接資源，但因為DEX賽道的交易量也十分集中，前十個交易所占據(jù)了絕大部分的流動性，這一數(shù)量并不能為協(xié)議本身帶來增值。

   那相對DEX而言，聚合DEX為用戶創(chuàng)造了哪些價值呢？這里以1inch為例。買和賣是用戶的基本需求，而如何更優(yōu)質(zhì)地買賣是聚合DEX為用戶創(chuàng)造的更深度的價值，在單一DEX里，提升用戶交易體驗只能靠增加市場深度，更大的市場深度意味著更低的滑點和更優(yōu)的價格，且AMM模式只有市價單沒有限價單。而1inch集合了全市場的信息，給用戶提供更多的選擇，比如，用戶可以掛現(xiàn)價單，在交易成本上，用戶可以選擇最大收益或者是最小gas消耗兩種模式。不只是全網(wǎng)比價，它通過路由算法，將一筆交易在不同協(xié)議之間進行拆分，充分利用不同DEX的市場深度和流動性，以實現(xiàn)最佳的買賣價格，另外，還可以解壓抵押在Compound、Aave等借貸平臺上的代幣，將其作為交易路徑的一部分，這些不需要用戶逐個執(zhí)行合約，而是由算法一步完成，大大節(jié)約了用戶的時間成本。

2.3 跨鏈模式下的DEX流量增長和價值捕獲

   隨著市場更多基于AMM機制改進新的DEX協(xié)議加入，DEX協(xié)議市場已經(jīng)變得多樣化，可組合性實現(xiàn)了流動性在多機槍池之間可以共享，流動性也不再是基于AMM的DEX平臺核心競爭力，DEX平臺對于用戶流量的搶奪更加激烈化，競爭的維度可能拓展至其它方面，從整個DEX平臺的用戶體驗來看，交易深度、速度和成本是最關(guān)心的三個問題，相比CEX平臺，DEX的流動性隨著協(xié)議發(fā)展慢慢追上來甚至可以媲美，然而由于當(dāng)前底層鏈本身的技術(shù)瓶頸，速度和成本始終和CEX終有差距，關(guān)鍵這些問題對所有底層鏈同構(gòu)的DEX是通用的，這是擺在所有DEX面前的障礙，只是隨著區(qū)塊鏈技術(shù)快速發(fā)展，這些問題會被解決。

   DEX還存在的一個問題是，目前主流DEX平臺大多只支持同構(gòu)區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)之間的交易，比如Uniswap上的資產(chǎn)主要是以太坊的ERC20，因為Uniswap搭建在ETH上，而像Tron、EOS等其他主鏈上的DEX并不兼容以太坊系資產(chǎn)，這阻礙了更多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進入DEX。CEX平臺因為賬戶統(tǒng)一構(gòu)建在數(shù)據(jù)庫上，而交易簿處理不同主鏈的資產(chǎn)交換時不用考慮底層鏈交互直接在數(shù)據(jù)庫上操作非常便捷。大多數(shù)DEX并不直接支持BTC和ETH這樣的異構(gòu)鏈資產(chǎn)直接進行交易，導(dǎo)致公鏈DEX成為非常封閉的體系，體系外的資產(chǎn)和用戶流量無法直接進入到DEX平臺，對處于開疆拓土階段的DEX平臺而言，拓寬資產(chǎn)邊界，圍繞提供更多資產(chǎn)價值交換功能的探索就顯得非常有意義，跨鏈資產(chǎn)交換就代表這個方向，更多資產(chǎn)通過將底層鏈之外的資產(chǎn)和資金通過跨鏈功能這個中樞系統(tǒng)接入DEX平臺，DEX借此捕獲更多來自其他鏈的資金和流量。

   對于DEX在跨鏈資產(chǎn)交換的探索，時下最流行的是各種包裝（wrapped）資產(chǎn)，錨定原生資產(chǎn)在DEX的基礎(chǔ)鏈上進行鑄幣，生成對應(yīng)鏈的映射資產(chǎn)，以比特幣為例，WBTC和HBTC均屬于這類模，WBTC讓BTC穿上了ERC20的外衣，實質(zhì)是ERC20代幣，原理和在以太坊上發(fā)行USDT相似，WBTC作為以太坊上發(fā)行的比特幣資產(chǎn)，是BTC在以太坊上的映射通證，真實的BTC資產(chǎn)還是鎖定在比特幣區(qū)塊鏈上，而WBTC是通過以太坊上ERC20智能合約發(fā)行，合約可以接收到鎖定的BTC數(shù)量和價格信息，而這其實有依賴于第三方通道提供的預(yù)言機功能，當(dāng)前WBTC這種方式通過借助第三方資產(chǎn)橋通道已經(jīng)實現(xiàn)，從而使得像BTC這些非以太坊鏈的資產(chǎn)也可以在Uniswap這樣的以太坊DEX平臺交易。

   像WBTC這類跨鏈模式并不真正涉及DEX底層鏈和原生資產(chǎn)鏈之間的通信，跨鏈的整個過程主要借助第三方通道的簽名或者狀態(tài)通道，對于第三方通道的信任非常關(guān)鍵，這也是目前大多數(shù)ERC20類BTC資產(chǎn)的發(fā)行方式，通過中心化的托管機構(gòu)完成資產(chǎn)審計、托管和KYC/AML流程，比如WBTC通過BitGo持牌托管機構(gòu)來托管用戶鑄幣的BTC原生資產(chǎn)，而網(wǎng)絡(luò)上的承兌商負(fù)責(zé)為用戶在以太坊智能合約上生成和銷毀WBTC資產(chǎn)，銷毀和鑄幣的過程通過多簽功能完成，像HBTC、imBTC和WBTC的唯一區(qū)別也僅在于更中心化一些，發(fā)行方同時負(fù)責(zé)鑄幣、銷毀和托管，但地址和數(shù)據(jù)都公開。

圖23 wrapped資產(chǎn)WBTC鑄幣模式

圖片來源：WBTC官方

   通過第三方資產(chǎn)橋通道給非ERC20類資產(chǎn)進入以太坊的DEX平臺帶來了巨大的便利，Wrapped模式速度快和成本低特點帶來了非常好的用戶體驗，短期為DEX世界輸入了更多的“血液”，尤其像BTC體量的資產(chǎn)生態(tài)進入，DeFi金融變得更加完整。但是DEX跨鏈的探索并沒有就此劃上句號，WBTC這種模式或許并不是最優(yōu)解，因為其需要依賴鏈下可信的第三方機構(gòu)，當(dāng)下這種方式成為主流也說明真正的跨鏈賽道基礎(chǔ)設(shè)施市場還不夠成熟，完全去中介化的跨鏈的性能和費用成本優(yōu)勢并沒有體現(xiàn)出來，但無需通過可信第三方機構(gòu)直接完成異構(gòu)鏈資產(chǎn)交換的DEX離我們將并不遙遠，隨著Polkadot/Cosmos等專注互操作性的跨鏈基礎(chǔ)設(shè)施上線，這些項目本身提供了完成多鏈之間資產(chǎn)交換的中間系統(tǒng)，這些中間系統(tǒng)加入對AMM流動協(xié)議模塊的支持，可以實現(xiàn)”1+1>2”效果，通過跨鏈除了捕獲更多鏈的流動性，同時底層鏈的性能和費用成本優(yōu)勢相比現(xiàn)有公鏈也會比較突出，搭建在這些支持互操作公鏈上的DEX將成為非常重要的應(yīng)用場景，比如Cosmos開發(fā)公司Tendermint和Cosmos節(jié)點B-Harvest合作關(guān)于構(gòu)建一個適用于Cosmos Hub 的 AMM DEX的流動性SDK模塊升級提案，該提案預(yù)計在3-4月提交，投票通過后Cosmos Hub將升級為DEX，允許跨鏈資產(chǎn)交易。另外主流跨鏈項目Polkadot隨著平行鏈插槽拍賣進入熱身階段，基于波卡跨鏈的DEX協(xié)議接入到Rococo V1測試網(wǎng)，意味著波卡生態(tài)上的DEX應(yīng)用也將開啟新篇章，用戶可以真正體驗波卡上的跨鏈DEX產(chǎn)品。比如波卡上跨鏈協(xié)議產(chǎn)品Zenlink基于波卡跨鏈通信協(xié)議XCMP協(xié)議擴展開發(fā)的一個通用可拔插式的DEX 模塊，可以集成到各個平行鏈上，使得平行鏈快速擁有DEX功能并創(chuàng)建交易對等，平行鏈基于Zenlink DEX Module組合成一個分布式的Zenlink DEX網(wǎng)絡(luò)，與其他平行鏈共享流動性，波卡上平行鏈上的代幣能輕松實現(xiàn)和其他平行鏈代幣之間的價值交換，捕獲更多的流動性。另外Zenlink還提供DEX Aggregator把各種類型DEX流動性通過聚合器提供給用戶。

圖24 波卡跨鏈DEX模塊架構(gòu)

圖片來源：Zenlink官網(wǎng)

   綜上，不論基于中心化機構(gòu)的包裹資產(chǎn)模式還是去中介化的資產(chǎn)原子交換模式，跨鏈和AMM結(jié)合的探索都打開了DEX的資產(chǎn)天花板，DEX不再局限于單一公鏈資產(chǎn)，并可以通過不同鏈之間的流動性共享捕獲更多價值，包裹模式更像一種半中心化模式，需要鏈下可信機構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)登記和交割，結(jié)合鏈上確認(rèn)實現(xiàn)快速交易。而基于像Cosmos、Polkadot等更加去中介化的互操作公鏈系統(tǒng)代表一種發(fā)展趨勢，資產(chǎn)原子交換可以直接在鏈上完成，安全性和公平性方面對用戶更有優(yōu)勢，DEX本身作為跨鏈重要的應(yīng)用場景之一，融合了AMM機制后，流動性共享帶來的交易深度提升，底層操作系統(tǒng)的性能和成本的降低將極大提升用戶體驗，或許不久完全去中介化的跨鏈Uniswap成熟產(chǎn)品就將和用戶見面。

三、 DEX賽道未來方向推演

3.1 部分DEX 將進行AMM到訂單簿的范式轉(zhuǎn)移

   在上文2.1中，我們詳細(xì)討論了AMM模式下的DEX賽道，它們的競爭大多聚焦于AMM定價公式、流動性池等AMM范式下的獨有組件。此外，賽道中也有部分DEX以訂單簿的方式進行交易，而根據(jù)交易結(jié)算是否在鏈上確認(rèn)，可以劃分為鏈上訂單簿和鏈下訂單簿兩種。

   鏈上訂單簿的典型案例是早期基于以太坊的DEXEtherDelta（已關(guān)閉），雖然交易的充值、掛單、撮合、結(jié)算和提現(xiàn)等全流程均在智能合約上完成，結(jié)算也在鏈上直接確認(rèn)，實現(xiàn)了極高的交易透明度與安全性；但是很難避免鏈上交易速度慢、深度差、費用高等瓶頸，用戶體驗一直不好。

   鏈下訂單簿模式DEX的典型案例則是基于以太坊的0x，其通過狀態(tài)通道，實現(xiàn)了鏈下匹配、鏈上結(jié)算，還引入了Relayer（訂單中繼）用于收集、撮合和鏈上提交鏈下訂單。雖然鏈下匹配減少了交易摩擦，加快了結(jié)算速度，但卻因此失去了部分的去中介化特點。此外，部分鏈上訂單簿式交易所面臨著礦工與交易者之間的搶先交易(front-running)問題，訂單簿式DEX也更容易被市場操縱行為影響，這尤其體現(xiàn)在流動性不足的市場中。

   綜合看來，早期運用訂單簿模式的DEX除了流動性不足這一核心問題外，還面臨著各種各樣的其他瓶頸。然而，從更為長期的維度來看，訂單簿模式或許才是AMM范式的主要競爭者，主要原因如下：

訂單簿模式允許更為靈活的交易行為：

   在AMM模式的定價公式中，數(shù)量和價格互為函數(shù)，確定其中任意一項，另外一項都會被隨之確認(rèn)，交易者只能在交易價格與數(shù)量中二選一；反之，訂單簿模式具備著交易雙方可以非常自由地執(zhí)行自己交易意愿的固有優(yōu)勢，更為適應(yīng)主流金融下的交易者投資邏輯。

技術(shù)革新與流動性提升將大幅改善DeFi交易環(huán)境：

   目前，區(qū)塊鏈和DeFi的發(fā)展尚且居于早期，基礎(chǔ)性能方面的缺陷造成了高昂的訂單成本，而流動性不足則加劇導(dǎo)致了訂單簿模式下的交易撮合效率低下。在這樣的發(fā)展背景下，AMM模式應(yīng)運而生，占據(jù)了大部分的市場份額。然而，隨著二層與一層技術(shù)的革新發(fā)展，流動性的日漸提升，DEX賽道下的部分可能會發(fā)生由AMM過渡到訂單簿的范式轉(zhuǎn)移。

   具體看來，我們認(rèn)為：短中期內(nèi)，二層技術(shù)的落地會推動這一進程的開始，但可能無法促成訂單簿模式直接取代AMM模式，而是加速淘汰那些競爭力薄弱，流動性很低的基于AMM的DEX。而更為長遠的將來，訂單簿模式DEX將成為主流代幣等其他流動性較好代幣的交易場所，競爭力更強的AMM模式DEX則將幫助用戶觸及小眾幣種，在長尾代幣市場獲得更好的交易體驗。究其根本，提供更優(yōu)的交易價格與更高的流動性是吸引用戶流量的根源所在。

3.2  DEX對通用Layer2解決方案需求強烈

   DEX對于擴容技術(shù)的追逐現(xiàn)象越發(fā)明顯，這源于當(dāng)前區(qū)塊鏈本身的性能瓶頸帶來的交易成本問題，為提高用戶體驗，2021年Q1季度主要DEX平臺都將推出升級版本，作為主流DEX升級的方向，Layer2擴容技術(shù)備受關(guān)注和期待，這源于其是目前既能擴展區(qū)塊鏈性能，同時又較好保留去中介化優(yōu)勢的鏈下擴容解決方案，技術(shù)上對于DEX擴容而言最觸手可及，作為下一代升級DEX普遍預(yù)期將建立在性能更強、速度更快、安全性更好的Layer2網(wǎng)絡(luò)之上。

   目前主要的layer2擴容技術(shù)方案包括側(cè)鏈、狀態(tài)通道、Plasma、ZK Rollup、Optimistic Rollup、Validium 6 大類，具體到每類方案又有多種解決路徑，根據(jù)Matter Labs的 CEO Alexa Gluchowski之前做到一份對Layer2fangan 從安全性、性能、可用性等層面的對比表格：

圖25 主要layer2解決方案對比

資料來源：Matter Labs

   從對比結(jié)果可以看出使用零知識證明來處理Layer-2交易并將驗證結(jié)果上鏈處理的ZK-rollup方案由于在安全性方面最優(yōu)，同時性能均衡較佳，再考慮無須信任、去中介化和隱私優(yōu)先級較高的場景，ZK-Rollup無疑是絕佳的DEX擴容路徑，但ZK-Rollup整體開發(fā)復(fù)雜度最高，目前對于EVM的兼容性偏弱導(dǎo)致支持可編程智能合約應(yīng)用比較滯后，直到其功能開發(fā)完全，這可能需要比較長的時間。其次是Opitmistic rollups，Optimistic rollups作為擴展以太坊上智能合約通用性吞吐量的技術(shù)，兼容EVM，支持智能合約，對于現(xiàn)有鏈上應(yīng)用服務(wù)遷移更為簡單；而對于追求高性能的側(cè)鏈、狀態(tài)通道、Validum等方案則均犧牲了部分安全性。

   目前主流DEX均已有l(wèi)ayer2計劃，各種技術(shù)在不同的方面進行權(quán)衡，在解決交易確認(rèn)慢、手續(xù)費高昂目標(biāo)方面殊途同歸，如果考慮到安全隱私層面的重要性，市場未來或更青睞zk-rollup。從當(dāng)前主要DEX平臺對路徑方面也可以一窺layer2發(fā)展趨勢。

   Uniswap 在2019年與Layer2 方案Optimism（屬Optimism Rollup）進行了合作，嘗試發(fā)布了layer2 DEX實驗性產(chǎn)品unipig，采用Optimistic Rollup方案的Unipig可以做到無GAS手續(xù)費。除此之外，吞吐量達到200 tx/s，目前雖然uniswap仍未公開明確其layer2 DEX最終的技術(shù)選型，但Optimistic Rollup解決方案納入到uniswap3可能性很高。

   Sushiswap 則在今年一月發(fā)布的roadmap明確了zk-rollup的layer 2擴容技術(shù)路徑，并將跟進Zinc的開發(fā)。除此之外，sushiswap還致力于在跨鏈DEX上做努力，未來還會通過連接Rune(cosmos)以及moonbeam(polkadot)，將sushiswap打造成一個跨鏈AMM。

   Curve 在有關(guān)文獻中，Curve表示將選擇zk-Sync（屬zk-rollup）作為其layer 2擴容方案，Curve團隊對比了optimism-rollup與zk-rollup，表示了其對zk-rollup關(guān)于安全性和最終性(Finality)的認(rèn)可，在可編程性（EVM兼容性）方面，肯定了zk-rollup近來的進步，Zinc編程語言及VM、PLONK算法，認(rèn)為它們的結(jié)合將賦能在zkSync上部署智能合約。

   Synthetix（泛DEX） 是目前在layer 2上最激進的Defi項目，隨著Optimism（屬Optimism Rollup）網(wǎng)絡(luò)的軟啟動，synthetix就在optimism上部署了合約，目前通過layer 2開放了抵押功能。

   從頂尖DEX項目的技術(shù)選型看，ZK-roll up和Optimism-Rollup似乎已經(jīng)成為主流，這也體現(xiàn)兩者在安全、性能表現(xiàn)出的均衡優(yōu)勢。那么其他layer2技術(shù)對于DEX而言就失去應(yīng)用價值了嗎？答案是否定的，最終產(chǎn)品集成何種layer2技術(shù)或許都依據(jù)業(yè)務(wù)場景而定，目前l(fā)ayer2技術(shù)融合的通用產(chǎn)品方案已經(jīng)成為一種趨勢，多數(shù)DEX產(chǎn)品方案均兼容多種layer2技術(shù)方案，比如Loopring3.0采用zk-rollup 設(shè)計，同時也支持 Validium 方案，即鏈上數(shù)據(jù)可用性可以選擇的；StarkWare 團隊研發(fā)的Layer 2擴容引擎starkEx支持 Validium 方案和 ZK Rollup 方案兩種模式；更有像ZKSwap這樣的DEX產(chǎn)品則融合多種技術(shù)特點推出新的Zkspeed 擴容方案，兼顧ZK Rollup、Validium 和 Optimistic Rollup 三種方案特點，簡而言之，所有與Layer 1交互的交易數(shù)據(jù)采用zk-rollup全部上鏈，Layer 2的交易數(shù)據(jù)采用Validium鏈下模式，只將交易hash數(shù)據(jù)上鏈，ZKSpeed 也支持完全上鏈的版本來保證安全性。另外ZKSwap創(chuàng)新運用一種稱為聚合證明（Aggregation proof）的方案來對提交的零知識證明proofs進行多區(qū)塊一次性聚合提交以降低每次上鏈的gas消耗。

圖26 ZKSwap通過提交聚合證明降低上鏈費用

圖片來源：ZKSwap

   我們認(rèn)為在layer1擴容瓶頸短期無法解決情況下，主流DEX項目都將在layer 2上進行嘗試和發(fā)展，DEX對通用layer 2網(wǎng)絡(luò)同樣具有強烈需求，平臺可以根據(jù)業(yè)務(wù)場景定制選擇layer2方案，比如對安全和隱私要求選擇何種數(shù)據(jù)上鏈layer1，是否支持可編程，當(dāng)前不論選擇何種技術(shù)路徑，最終目標(biāo)都是用戶體驗，通過layer 2和DEX結(jié)合提高交易速度降低費用，這是決定DEX市場能否繼續(xù)留存用戶并捕獲更多流動性的基礎(chǔ)，可以預(yù)見layer2+DEX將迎來一個新的里程碑。

3.3 衍生品DEX有待新交易范式出現(xiàn)

   相比于傳統(tǒng)金融來說，衍生品市場在鏈上的應(yīng)用遠遠不及，目前DEX主要集中在現(xiàn)貨交易所上，衍生品DEX賽道目前協(xié)議還很少，因其復(fù)雜的金融屬性，交易門檻較高，需要進行嚴(yán)格的風(fēng)控管理，比如期權(quán)賣方與買方承擔(dān)的風(fēng)險并不是對稱的，對于普通交易者而言進行風(fēng)險對沖比較困難，目前Defi仍在一個野蠻增長的階段，新的玩法層出不窮，但仍未被機構(gòu)廣泛采用，機構(gòu)級別的復(fù)雜產(chǎn)品暫時還很難在鏈上生存。

   當(dāng)前Defi上衍生品DEX的產(chǎn)品設(shè)計邏輯大致可以分為兩種，一是盡可能去復(fù)現(xiàn)傳統(tǒng)金融的模式，比如Opyn，鏈上期權(quán)協(xié)議，采用了傳統(tǒng)金融的T字型報價和訂單簿的模式，在layer2上成交，只提供主流幣種的合約，從交易量和掛單巨大的差價來看，產(chǎn)品的采用率不高，流動性很差，體驗遠遠不如CEX，無法完美復(fù)現(xiàn)中心化期權(quán)產(chǎn)品的功能，更沒有引入差異化的競爭；二是采用流動池資金池的模式，通過AMM機制提供無盡的流動性這一范式是DEX的巨大創(chuàng)新，但這也引入了流動性提供者只能被動接受成交的問題，然而對于衍生品交易者而言，更加主動的風(fēng)控是十分必要的，否則只能被迫承擔(dān)虧損，比如Hegic，流動性提供者將資金注入流動池作為保證金成為期權(quán)的賣方，風(fēng)險與收益共擔(dān)，但從實際數(shù)據(jù)來看，Hegic的流動性提供者一直在虧損，需要通過獎勵的代幣來補償損失。

   從定價上看，鏈上衍生品協(xié)議很難實現(xiàn)完全去中介化的定價，Hegic是通過項目方上傳隱含波動率來進行期權(quán)定價的，存在中心化操控風(fēng)險，F(xiàn)inNexus則是引入Deribit的波動率曲面，仍然是采用了中心化的數(shù)據(jù)。在極端行情出現(xiàn)時，中心化的做市商可以直接進行跳價，但在DEX上很難進行這樣的操作，這些問題目前都沒有得到很好的解決。

   當(dāng)前的衍生品DEX協(xié)議一是沒有像Uniswap一樣提供長尾幣市場，也沒有能提供媲美Cefi的交易體驗，DEX常用的流動池模式應(yīng)用到衍生品上問題重重，如果要出現(xiàn)可用的產(chǎn)品，需要進行深度的改造和創(chuàng)新，或許需要新的交易范式出現(xiàn)。

3.4 DEX和CEX優(yōu)勢互補，共生共存

3.4.1. 兩者在核心屬性上的區(qū)別

   CEX的核心屬性是代幣托管，用戶基于對交易所的信任，將代幣安全托付給交易所保障，一方面用戶享受了交易所方便簡潔的操作方式且無需獨自保管私鑰的隱憂，另一方面用戶一定程度上犧牲了隱私性且具有一定的審查風(fēng)險。

   DEX的核心屬性是隱私性和抗審查能力，用戶可以隨時根據(jù)其意愿進行交易，且不用將物理世界的身份與交易或賬號聯(lián)系起來。

3.4.2. 兩者在用戶體驗方面的區(qū)別

   CEX能提供相對簡潔易用的服務(wù)，最常用的形式為訂單簿，用戶無論利用已有的交易經(jīng)驗還是根據(jù)教程入門，都能輕松掌握，CEX除了提供基礎(chǔ)的現(xiàn)貨交易，還能很好地支持杠桿、合約、期權(quán)以及其他金融衍生品。CEX基于自身管理的服務(wù)器，能夠為用戶帶來高速、高通量的服務(wù)，用戶基本無需為操作確認(rèn)而等待。

   DEX基于區(qū)塊鏈執(zhí)行交易，受制于目前公鏈的交易能力，大多數(shù)DEX的用戶需要等待幾秒至幾十秒不等的交易確認(rèn)時間，并且需要為鏈上交易支付較少（如Heco）或高昂（如ETH）的手續(xù)費。基于公鏈的屬性，大多數(shù)DEX采用自動做市商的模式，用戶能很輕松的理解兌換這種交易方式，雖然交易有鏈上的確認(rèn)時間，但一旦交易被打包確認(rèn)，交易就被即時執(zhí)行，無需等待對手方來完成交易。用戶還能夠為DEX提供流動性來獲取收益，充分發(fā)揮手中代幣的價值。

3.4.3. 從用戶需求看DEX和CEX的市場競爭

   不同用戶畫像對DEX和CEX的選擇存在差異性。

   對于持有法幣而非數(shù)字貨幣的用戶，CEX可能是他們的唯一選擇，只有在CEX，他們才能將手中的法幣兌換成數(shù)字貨幣。對于這批用戶，相比數(shù)字貨幣錢包，CEX更加簡潔、易懂、安全。

   對于高頻交易用戶，CEX提供了低延遲、低手續(xù)費以及專業(yè)的交易界面，這使得CEX更受這個群體的青睞。

   對于交易大額數(shù)字貨幣的用戶，使用DEX可能可以獲得更低的滑點和手續(xù)費，這意味著更小的交易摩擦，這個特點隨著DEX流動性越來越豐富逐漸發(fā)揮影響力。

   對于持有大量數(shù)字貨幣的用戶來說，CEX提供的理財產(chǎn)品往往低于DEX，這些用戶可以通過收益聚合器、抵押借貸或者直接購入代幣，來為DEX提供流動性，從而獲得更高的收益率。

   用戶對于安全性的需求也顯著體現(xiàn)兩者的差異性，CEX能為用戶提供專業(yè)的代幣托管服務(wù)，安全性具有較高水平的保障，一旦交易所發(fā)生安全事故，用戶也具有一定的求償能力。而DEX具有更多的隱患，一方面，用戶需要自己管理私鑰，區(qū)分和規(guī)避偽裝成分布式應(yīng)用的釣魚網(wǎng)站，另一方面，DEX智能合約也可能存在漏洞的風(fēng)險，一旦發(fā)生攻擊事件，用戶損失極難追回。

   綜上可以得出結(jié)論，對安全性要求較高的用戶、高頻交易用戶、數(shù)字貨幣“新人”傾向于使用CEX，對隱私和抗審查要求較高的用戶、持有大量數(shù)字貨幣且希望獲得高收益的用戶傾向于使用DEX, 交易大額數(shù)字貨幣的用戶可能具有轉(zhuǎn)向DEX的傾向。

3.4.4. 從優(yōu)勢互補看DEX和CEX的合作發(fā)展

   DEX具有高流動性收益能力以及潛在的低滑點優(yōu)勢，能夠給CEX用戶提供更高的資產(chǎn)收益及可能更廉價的交易選擇。CEX強健的安全保障能為用戶參與DEX交易提供更高的可靠性。CEX能使用大量的托管資產(chǎn)為DEX提供流動性并獲取收益。

   可以想見，CEX可以通過中心化的方式代用戶在DEX上進行兌換、提供流動性等操作；或者構(gòu)建類似DEX平臺的兌換交易以及流動性收益選擇，交易所根據(jù)實際的交易摩擦選擇是否在DEX上為用戶進行兌換，CEX也可以通過從去DEX賺取流動性收益為CEX用戶提供較高的流動性收益選擇。

   這樣也就是說，一方面CEX為安全敏感、黏性強的用戶在有安全保障的情況下，提供了更高的收益選項和新的交易方式，獲得了更高的用戶存留；另一方面DEX也從CEX獲得了流動性和交易手續(xù)費，這有助于DEX自身以及所處生態(tài)的發(fā)展繁榮。
四、DEX平臺風(fēng)險和監(jiān)管方面探討
   前文主要分析DEX通過各種路徑滿足市場新的交易需求，提高用戶體驗來為平臺捕獲更多流動性價值。除此之外，DEX在用戶資產(chǎn)安全和未來可能面臨的合規(guī)監(jiān)管方面也是DEX成長不可忽視的要素。

   首先雖然DEX在AMM機制的帶動下快速駛?cè)敫咚俚?，各大公鏈平臺的DEX雨后春筍般出現(xiàn)，但對于DEX的用戶而言，需要關(guān)注到基于AMM機制的DEX還處在發(fā)展初期階段作為基礎(chǔ)設(shè)施還有諸多需要完善的地方，這些可能成為DEX進擊之路的攔路石，同時將用戶資產(chǎn)置于風(fēng)險當(dāng)中，對于AMM做市機制的DEX總結(jié)一下主要面臨風(fēng)險包括兩方面，最基礎(chǔ)的是智能合約風(fēng)險，項目是否開源代碼是否經(jīng)過審計，有些時候就算是經(jīng)過審計仍然可能存在一些漏洞。流動性質(zhì)押池的本金安全是通過智能合約的代碼來保障的。其次是質(zhì)押池內(nèi)部的金融風(fēng)險，即價格波動和AMM自身機制造成的無常損失，如果其中一種資產(chǎn)價格上漲，做市商會完全自動地與市場一般交易者做出相反的行為，越漲越賣，因此池子中價格上漲的資產(chǎn)數(shù)量就會減少；相反當(dāng)其中一種資產(chǎn)價格下跌時，做市商同樣會做出與市場相反的行為，表現(xiàn)為越跌越買，因此池中價格下跌的資產(chǎn)的數(shù)量就會增加。
   其次，DEX作為一種數(shù)字資產(chǎn)交易的創(chuàng)新方式，為用戶提供去中介化和便利的同時，對于監(jiān)管而言相比CEX由于缺乏有效的KYC機制和三方AML系統(tǒng)的支持，對于利用DEX從事數(shù)字資產(chǎn)金融犯罪的追蹤反而成為新的挑戰(zhàn)，反洗錢金融行動特別工作小組（FATF）3月19日發(fā)布的指導(dǎo)草案中提到現(xiàn)在全球監(jiān)管機構(gòu)對于包括DEX在內(nèi)的DeFi等加密創(chuàng)新行業(yè)正密切關(guān)注，其未來監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)可能不適用DeFi底層協(xié)議軟件和技術(shù)，但是對于Dapp的運營主體可以視為虛擬資產(chǎn)服務(wù)商（VASP）,必須同樣滿足和傳統(tǒng)金融相同的AML要求。除了反洗錢的監(jiān)管，監(jiān)管機構(gòu)對于DEX平臺交易資產(chǎn)和DAO治理通證是否為證券、衍生品交易等方向同樣關(guān)注。全球加密貨幣監(jiān)管加強的大背景下，合規(guī)化是大勢所趨，這對CEX和DEX而言沒有區(qū)別，都需要做好相關(guān)準(zhǔn)備。